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27/10/2011

Enfumage et bidouillage sont les deux mamelles du sauvetage de l'euro

Dimanche dernier, Silvio Berlusconi avait la mine mauvaise: il venait de se faire sérieusement sermonner par Nicolas Sarkozy et Angela Merkel pour la dérive de ses comptes publics et rentrait la queue basse à Rome. 70 heures de négociations acharnées avec ses alliés populistes de la Ligue de Nord conclus in extremis avant son retour hier soir à Bruxelles auront permis au Cavaliere d'accomplir un miracle: convaincre ses pairs qu'il allait retrouver le chemin de la vertu budgétaire et la vraie foi maastrichtienne. "L'Italie a pris de nouveaux engagements solides sur des réformes structurelles", indiquent ainsi mensongèrement les conclusions du Sommet de l'Eurozone, chacun sachant bien que les engagements de ce Premier ministre aux abois, avec 3 voix de majorité au Parlement, ont autant de crédibilité que les plans de rigueur à répétition de son collègue George Papandréou. 

Bunga Bunga Ce petit arrangement entre chefs d'Etat et de gouvernement relèverait de l'anecdote, si l'Italie, en totale déliquescence politique et sous surveillance négative des Agences de notation, n'avait un endettement de 120% de son PIB à plus de 1900 milliards d'euros! C'est d'ailleurs bien pour parer un tel risque que ces derniers jours, le montant envisagé par les experts pour augmenter la force de frappe du Fonds européen de stabilité financière (FESF) était de 2000 milliards d'euros. Certes cela aurait été encore insuffisant compte tenu de tous les autres engagements auxquels le FESF fait et fera face, mais le déploiement d'une telle masse financière aurait été de nature à calmer la spéculation. Finalement ce ne sera que 1000 milliards, soit "environ 1400 milliards de dollars" précise entre parenthèse le texte officiel, comme si cet artifice grotesque suffisait à masquer l'insuffisance de la dotation en cas de secousse prévisible sur le marché obligataire italien au premier bunga bunga parlementaire ou judiciaire venu pour Berlusconi.

Plus grave que le montant du FESF est sans doute son montage. Pour éviter que les garanties ou souscriptions des Etats membres dépassent les 440 milliards actuels et que la BCE ne puisse l'abonder directement, une véritable usine à gaz a en effet été imaginée afin de démultiplier les capacités d'intervention du FESF sous forme d'un mécanisme de rehaussement de crédit. Mieux encore, le FESF s'appuiera dans cet exercice financier complexe sur un Fonds d'investissement connexe où la Chine est suppliée de jouer les premiers rôles. Le directeur général du FESF est aujourd'hui même à Pékin. Autrement dit, la dette européenne va devenir chinoise alors même qu'une grande partie des milliards de réserve de change que l'Empire du Milieu a accumulé et lui permet aujourd'hui de jouer les sauveurs n'est que le fruit du dumping monétaire auquel le yuan se livre depuis des années à l'encontre de l'euro et du dollar!

Cheval de Troie La Grèce va ainsi pouvoir conforter son statut de Cheval de Troie de la Chine en Europe. Les Européens ont certes enfin débloqué la dernière tranche du premier plan d'aide à Athènes et dressé les contours du second en préparation pour la fin de l'année mais au prix d'une décote de 50% sur les créances qui contraindra les banques grecques à faire appel aux Fonds souverains chinois. Les banques et assurances grecques possèdent en effet 15% de la dette publique nationale, soit une cinquantaine de milliards, et la perte de la moitié de ces avoirs exige une recapitalisation rapide auprès du FESF, sous peine d'asphyxie totale du crédit en Grèce. 

Les banques françaises et allemandes, qui détiennent respectivement de 9,6 et 7,6 milliards d'euros d'obligations hellènes, ont pour leur part accepté de prendre leur perte, la recapitalisation étant autofinancée par leurs bénéfices et d'obscurs arrangements comptables répondant au nom charmant de "coco". Mais cette concession n'a été faite qu'au coeur de la nuit après avoir reçu l'assurance par Mario Draghi que la BCE, en cas de besoin, continuera, comme son prédécesseur Jean-Claude Trichet, à acheter de la dette sur le marché secondaire et à accepter les créances douteuses en garantie collatérale pour leurs emprunts monétaires. C'est dire si les banquiers européens ont confiance dans la crédibilité financière du FESF qui est théoriquement fait pour çà...

Démocratiser l'Union économique et monétaire Si au moins des progrès en matière de gouvernance de l'Eurozone avaient été enregistrés. Ce n'est le cas ni sur le fond, ni sur la forme. Les promesses de politique économique continuent de relever de la coordination et non de l'intégration, et ne s'appesantissent en fait que sur le renforcement de la surveillance budgétaire multilatérale. Pas un mot des euro-obligations, pas un mot du prochain cadre financier pluriannuel, bref pas un mot sur l'investissement dans les infrastructures de recherche, d'énergie, de transport et de télécommunications indispensable pour relancer la croissance. Quant à la forme institutionnelle envisagée, elle est suffisamment floue pour qu'on comprenne qu'elle sera largement intergouvernementale, avec une phrase ambigüe laissant supposer qu'Herman Van Rompuy, Président du Conseil le sera en plus bientôt de l'Eurogroupe. Pour être sûr de verrouiller le débat, les conclusions du Sommet évoquent des "modifications limitées" au Traité. J'espère que le Parlement européen, sans qui aucune révision institutionnelle n'est possible, ne laissera au contraire pas passer cette chance pour démocratiser l'Union économique et monétaire.

07/10/2011

Nicolas et Angela sont sur le même bateau et l'euro tombe à l'eau

A force de crier "au loup", ce dernier a fini par montrer sa queue: les banques françaises ont perdu plus de la moitié de leur capitalisation boursière en quelques semaines et ce devait bien finir par avoir des conséquences sur leur capacités financières. Du coup, une nouvelle strate vient s'ajouter à la crise générale de l'euro, et un nouveau coin de s'enfoncer entre Paris et Berlin, avec le dernier psychodrame européen à la mode, la fameuse recapitalisation.

Coming out Mot affreux s'il en est sur les bords de la Seine à quelques mois des présidentielles, puisque non seulement il fleure le capital mais en plus il s'agirait d'aider les banques! J'ai déjà eu l'occasion de déverser ma bile sur Christine Largarde (ici), laquelle, devenue directrice générale du FMI, pronostiquait ce nouveau mal français de la sous-capitalisation, qu'elle contestait pourtant sous sa casquette de ministre des Finances peu avant sa nomination à Washington. Notre Grande Duduche a-telle servi de relai d'influence aux prophéties auto-réalisatrices des marchés anglo-saxons ou l'ancienne locataire de Bercy a-t-elle voulu faire un véritable coming out et ainsi libérer sa conscience des non-dits gouvernementaux? Un peu des deux sans doute. En tout cas la gangrène s'étend manifestement à tout le système financier tricolore à en juger par des taux record sur les CDS bancaires.

Sur le papier, la solution existe pourtant. Elle relève du Fonds européen de stabilisation financière (FESF), autorisé à refinancer les banques en vertu du plan adopté lors du Sommet de l'Eurozone du 21 juillet dernier et qui devrait entrer pleinement en vigueur après la très prochaine ratification de la Slovaquie. Toutefois, sur les 440 milliards d'euros du FESF dispose, la moitié est déjà engagée pour secourir la Grèce, le Portugal et l'Irlande, et surtout le Fonds devra prendre le relai de la BCE dans le rachat de dettes souveraines douteuses. Les besoins estimés pour la recapitalisation des banques européennes étant estimé entre 200 et 400 milliards, le FESF ne pourrait les aider qu'en étant lui-même au préalable abonder, ne serait-ce que virtuellement dans un premier temps par un mécanisme de levier, un instrument technique permettant de démultiplier les capacités d'intervention du FESF sur lequel travaille la Commission. 

Effet démultiplicateur Reste qu'à ce stade l'Allemagne, qui conteste avoir un problème de capitalisation bancaire, refuse toute augmentation du FESF. Il est vrai que Berlin s'est richement dotée de son équivalent germano-germanique, le Soffin, prêt à soutenir le capital des banques outre-Rhin jusqu'à 80 milliards avec 400 milliards de garanties pour des prêts supplémentaires. La France a un bidule similaire avec le SPPE (pour l'apport en capital) et le SFEF (pour les garanties), et la plupart des pays ont des outils du même genre conçus lors de la crise financière de 2008. La logique, comme celle des euro-obligations pour répondre à la crise obligataire, serait au contraire d'envisager un Fonds commun européen qui bénéficierait d'une économie d'échelle et d'un effet démultiplicateur accentué pour répondre à la crise bancaire. Mais à ce stade, cette nouvelle séquence de la crise de l'euro échappe à toute logique et on peut au moins s'estimer bienheureux si lors du Conseil européen des 17 et 18 octobre, des critères communs sont décidés pour recapitaliser les banques. Faute de quoi, le soupçon sur le travail mal fait chez le voisin prospèrera au gré des rumeurs de marché.

En attendant, la Grèce n'avait pas besoin de çà. Le plan du 21 juillet veillait d'abord à stabiliser son cas. Les derniers développements le rend obsolètes sur plusieurs points dont le moindre n'est pas le niveau de participation du secteur privé aux pertes financières sur leurs créances grecques. A l'évidence, cette part devra être révisée en cas de recapitalisation bancaire. Avec à la clef, de toute manière, une pression accrue sur le FESF en faveur d'Athènes. Sauf bien sûr à revenir à la bonne vieille recette de la sortie de l'euro, toujours pas morte outre-Rhin. Le rocher que pousse Sisyphe est peut être grec mais la pente sur laquelle il roule depuis des mois est sans nul doute allemande.

22/07/2011

Allez camarades, encore un effort pour être fédéralistes

George Papandreou, le Premier ministre grec, peut être heureux: il revient de Bruxelles avec un allégement annuel du fardeau de sa dette de 3,5 milliards d'euros, grâce à une baisse des taux d'intérêt auquel lui prêtaient jusqu'à présent ses partenaires de l'Eurozone de 4,5% à 3,5%. Le soulagement est d'autant plus palpable que les délais de remboursement sont portés à 15, 30, voire 40 ans. Mieux encore, l'anxiété grecque face au marché obligataire est bel et bien derrière l'Acropole avec un nouveau prêt de 109 milliards de l'UE, via le Fonds européen de stabilisation financière (FESF) puis le futur Mécanisme européen de stabilité (MES) à partir de 2013, et du Fond monétaire international. Cerise sur le gâteau: un plan Marshall est promis à Athènes, non chiffré car dépendant pour l'essentiel du futur cadre financier de l'UE après 2013.

Les créanciers bancaires de la Grèce, impliqués dans cette mécanique par le biais de rachat "volontaire" de dette dévalorisée, devront assumer en tout d'ici 2020 jusqu'à une centaine de milliards de manque à gagner, du fait de cet étalement des remboursements et de la baisse des taux s'y afférant. Mais ce défaut maitrisée ne devrait pas avoir de conséquences sur leur fonctionnement, sinon leurs bénéfices: les banques grecques en difficulté éventuelle de refinancement, pourront l'être par le FESF puis le MES. Pour faire bonne mesure, les banques et institutions financières de tous les pays de l'Eurozone qui seraient aussi en proie à des problèmes de refinancement, ce qui n'est pas invraisemblable en Espagne notamment au lendemain de stress tests bancaires mitigés, pourraient aussi bénéficier des taux avantageux du FESF.

Cirque spéculatif Ce lien que l'UE tisse désormais comme prêteur quasi exclusif de la Grèce, et la dépendance dans laquelle entrent également le Portugal et l'Irlande à cet égard, est clairement un pas dans la bonne direction, c'est à dire la création d'euro-obligations. Certes, le FESF prêtent aux banques pour qu'elles mêmes achètent de la dette et peut même racheter cette dette au marché secondaire, mais il n'émet pas encore directement des bons du trésor estampillée UE. Reste que la limite commence à être ténue et qu'on se rapproche de la solution maintes fois défendue ici. Disons qu'à ce stade, l'Eurozone a franchi le pas de la création d'un Fonds monétaire européen mais pas encore celui de la création d'un marché obligataire.

Une telle décision prise il y 18 mois, au début de la crise grecques, aurait sûrement évité la contagion à l'Irlande et au Portugal, qui se seraient alors retrouvés protégés préventivement de toute attaque spéculative. Aujourd'hui, il est beaucoup moins sûr que cela suffise. Pour l'instant les marchés, toujours très court-termistes semblent rassurés par l'accord sur la Grèce. La faillite totale est en effet écartée. Mais pas un défaut partiel puisqu'il est même prévu que les créanciers bancaires d'obligations grecques se verront infliger une décote. Des cénacles divers de banquiers et de financiers vont se réunir ce week-end pour apprécier si ce défaut partiel est un "évènement de crédit", mot magique devant déclencher le fameux marché des "credit defaut swap" (CDS), sorte d'assurance sur la dette mais que ne détienne pas forcément les créanciers eux mêmes. Bref un grand cirque spéculatif qui plongerait à nouveau toute l'Eurozone dans la tourmente.

Débat final Mais le pire n'est jamais sûr et peut être le système financier sera-t-il assez sage pour accepter quelques dizaines de milliards, non de pertes mais de manque à gagner, pour nous éviter de rajouter la crise à la crise. En revanche les marchés seront intéressés à juste titre par la portée réelle et à long terme de l'accord. Car ce long terme demeure en suspens, malgré la forte garantie politique apportée hier par les chefs d'Etat et de gouvernement. Juridiquement en effet, les dispositions cruciales du dispositif, la recapitalisation bancaire de tous les Etats membres au meilleur taux et le rachat de la dette secondaire, doivent encore attendre un long processus de modification des statuts du FESF, avec les affres que cela peut créer dans certains pays comme l'Allemagne ou la Finlande.

C'est ce débat final que nous devons enfin avoir. Tant qu'à modifier les statuts du FESF, et à modifier d'ailleurs le Traité lui-même pour la création du futur MES, alors ouvrons encore davantage le champ des possibles pour leur intervention: l'émission d'euro-obligations pour le compte de l'ensemble des membres de l'Eurozone. La campagne électorale française devra être le moment de départager les Français autour du seul vrai clivage qui compte aujourd'hui: opter pour la puissance commune d'une UE fédérale ou conserver l'illusion de la souveraineté nationale à l'égard de Bruxelles alors qu'en fait son destin est entre les mains des marchés.

 
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